三要素估值法

格林沃尔德教授在《价值投资：从格雷厄姆到巴菲特的头号法则》中详细讲解了三要素估值法，我看完之后惊呼：估值是科学，绝不是艺术！

三要素估值法

格林沃尔德教授说，价值投资者给公司估值，通常分为三个步骤：首先评估资产的价值，然后评估盈利能力的价值，最后评估其潜在增长的价值。书中还附上了一张图，如下。

关于资产的价值，我在《重置成本估值法》一文中已经做了详细解读，这里不再赘述。

关于企业盈利能力的价值，这个很简单。学过估值模型的朋友，一定还记得有一个零增长模型，对，我们就是用零增长模型来给盈利能力估值。

公司盈利能力价值（EPV）可以用零增长模型的公式来估值：EPV=调整后的收益×1/R，其中R是当前的资本成本。

请注意，调整后的收益是指真正归属于上市公司股东的收益，和净利润完全是两个概念。巴菲特就特别强调这一点，投资一家公司，一定要计算清楚真正可供股东支配的收益是多少。

插一嘴：如果按照这个标准来评估公司，京东方一定是个垃圾公司，哈哈。很多散户因为没有专业知识而趋之若鹜，真的是很傻很傻。

格林沃尔德强调，如果我们计算出来的盈利能力价值高于资产重置价值的话，那么多出来的那部分价值就是特许经营权的价值。

也就是说：盈利能力价值=资产价值（重置成本）+特许经营权价值。

如果我们经过了前两个步骤的计算得出结论，公司拥有特许经营权，那么接下来就可以计算其利润增长价值了。

利润增长价值

很多投资大师说过，只有特许经营权保护下的成长才有价值。巴菲特也说过，拥有特许经营权的成长才是真成长，否则可能是价值毁灭。

这个观点非常棒，乐视网就是前车之鉴。在乐视网正式退市之前，我非常珍惜这个造假退市的案例，我专门把它2012年到2017年的年报下载下来做了一番研究。

我吃惊地发现，2012年到2017年五年间，乐视网营收增长了21倍，净利润增长了4倍，经营活动现金流只增长了1倍。做生意是需要成本的，如此疯狂的，在收不到现金的情况下还扩大营收规模，现金流不断裂才奇怪呢（我也会做这种生意）！

这分明是在没有特许经营权，没有核心竞争力的情况下疯狂扩张；我觉得乐视网完全可以发展得慢一点儿，一边打造竞争力，一边发展。

既然在特许经营权下的成长才有价值，那么当我们评估公司成长价值的时候，一定要判断其特许经营权能够持续的时间。

很多人对特许经营权没有概念，举个例子。消费电子行业其实特许经营权是比较短暂的，比如曾经闻名全球的摩托罗拉和诺基亚手机，如今已经不见踪影，比如我大学时代还在用的3.5英寸软盘（A盘），光盘，BP机等等也早已经不存在了。

如果2004年你买了诺基亚的股票，给它折现30年；实际上，2007年苹果智能手机的问世，就预示着诺基亚即将没落；失去了特许经营权，投资价值就不大了。

但有些行业的特许经营权可能就非常稳固，比如可口可乐已经有上百年的历史了，比如花旗银行也有上百年的历史了，比如有些医药和医疗器械的巨头也有上百年的历史了，这些行业的特许经营权似乎更稳固一些。

在以前的文章中，我也尝试用自由现金流折现来为上市公司估值，但是我发现最难的就是未来增长假设的部分，因为稍有偏差，估值就会发生很大变化，因此当我们估算未来利润增长的时候，需要大量的专业知识，包括对公司竞争优势的理解，对公司所处行业发展空间的理解，对企业家精神的理解等等。

这里面有个最重要的原则就是“用知识来减少不确定性”，我们常常念叨的财富就是认知变现，清晰而深刻的体现在这个阶段的估值当中。

我一直有个非著名观点：正常情况下，股市不对遥远的未来定价（实际上也没有能力为未来定价），否则，我们绝无可能在2014年买到120块的贵州茅台，实现7年30倍的收益。

所以，只要我们坚持学习，持续的学习，当我们积累了足够多知识的时候，它就会慢慢地变现了。