深刻理解行业资本周期

《资本回报》的主题就是讲解行业资本周期对投资的影响，深刻理解行业资本周期运行的规律，将会大大提升我们的认知层次和资本配置水平。对股票投资者而言，意味着能够大幅提升投资回报率。

典型的资本周期

下图是马拉松公司绘制的资本周期和投资者反应。

第一阶段，当较好的盈利发生的时候，管理层往往会过度自信，他们不会把良好的业绩归因于有利的行业环境，而是归因于自己的才能。

这种现象，和我们个人投资者没啥区别。我在牛市赚大钱的时候，也是自我膨胀得很厉害；而且还喜欢标榜自己水平很高，实际上不过是水涨船高而已。

第二阶段，投资者或管理层都在做需求预测，这些预测的错误率很高，并且常常伴随着系统性偏差。他们的预测通常在乐观的时候过度乐观，悲观的时候过度悲观。

投资者一定要切记，高利润会使一个行业放松资本纪律。当行业利润高的时候，公司倾向于增加资本开支，竞争对手往往也会跟随。

通常情况下，在利润不错的时候，大股东想赚更多的钱，中小投资者喜欢增长，管理层喜欢更高的薪酬和激励，因此，公司资产扩张顺理成章。

第三阶段，投资银行家能够为资本周期提供润滑剂，市场繁荣的时候，帮助公司扩大产能；市场低迷的时候，帮助整合行业。

在行业繁荣的时候，大股东、中小投资者、投资银行家、行业分析师和公司高管都习惯性地对需求进行线性外推。

正是由于资本支出和供给增加之间存在时滞，供给的变化会突然发生，并且容易过度发生。

第四阶段，当过剩产能变得非常明显的时候，乐观的需求预测被证伪，资本周期开始下行。

随着利润的大幅下滑，管理层被更换，资本支出缩减，行业开始整合。接下来，投资减少，供给收缩为利润恢复铺平了道路。下一轮景气周期在这个时候面临转换。

周期的力量

《资本回报》是我读的第二本关于周期的书籍，第一本是霍华德·马克思写的《周期》。

霍华德·马克思写的《周期》，是几年前看的，当时感觉太笼统了，太宏观了，案例比较少，我看完之后没有留下什么深刻印象。

甚至我们最需要警惕的线性外推，都不是从《周期》这本书中学来的，是我自己吃亏之后变聪明的。

当然，也有可能是我自己认知尚浅理解不了《周期》的奥妙之处，这个春节我再抽空翻一翻，看是否有不一样的感觉。

我之所以更认可《资本回报》，是因为书里面有大量的案例，让人印象深刻。

比如书中解释了巴菲特的一句话，“如果一个CEO在其任职期间，每年保留盈余相当于公司净值的10%，那么10年后，这位CEO配置的资本将会超过公司全部资本的60%。”

所以，CEO配置资本的能力非常重要。而晋升为CEO的管理者通常是因为在市场营销、生产、工程或者在管理上比较擅长，至于其资本配置的能力，都是未知数。

因此，当我们在研究公司基本面的时候，一定要看历史上的管理层应对资本周期变动的措施，以及现在的管理层是如何应对行业资本周期的。说实在话，个人投资者在资本市场赚的那点小钱，只要管理层犯一个错误就全没了。

马拉松公司还创建了一个名词“中国综合症”。

它说的是，中国把投资（占GDP的比重）推到了一个前所未有的高度，导致了可预见的要素生产率的下降。而且中国长期低利率的环境，导致了资本的严重错配，特别是重资产行业。

2015年之后的供给侧改革，就是这个背景。这种资源的错配和低效，在其他领域也是存在的。所以，大家看到在A股很难赚钱，就是因为大量的资源错配导致资本回报率太低了。

我再强调一下，很多人炒股十几年，还不知道分红的重要性；只要不重视分红，大概率会陷入“中国综合症”的困局而不能自拔。

长期投资者坐了巨幅的电梯之后就会很生气，再也不相信价值投资，开始回归短线博弈了。有不少老股民都是坐了巨幅电梯之后，再也不相信价值投资的。

大家一定要明白，中国过去几十年都是投资驱动的发展模式，能够忍住诱惑不浪费股东的资本，还给股东慷慨分红是多么可贵的品质。看看这两年陷入困境的中小企业主，很多人在周期下行的时候，只剩下一堆产能而没有钱。