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安琪酵母
安琪酵母成立于1986年，是国家重点高新企业、国内酵母行业龙头、国际第二大酵母生产商。 公司主营业务聚焦酵母及深加工品，当前已覆盖烘焙发酵面食、食品调味、酿造、保健品，动植物营养、微生物营养等领域。
公司目前在国内外共有12家工厂，遍及埃及，俄罗斯等国家。
本文将围绕以下几个主题对这家公司进行介绍：
1.公司发展历程
2.公司股权架构
3.公司产品及上下游产业链
4.公司财务指标分析
5.行业规模及未来需求
6.行业竞争格局
7.行业竞争壁垒
8.风险提示及总体评价
1.公司发展历程
公司发展历程主要分为3个阶段第一阶段：1986-2000年，起步扩产阶段。在华北地区打开市场，并进一步全国化推广，1994年干酵母产能已跃居亚洲第一。
第二阶段：2000-2010年，多元发展阶段。2000年公司成功登陆A股市场，此后伴随酵母业务规模坐稳国内第一，公司业务范围逐渐从酵母向其衍生品扩展。第三阶段：2011年至今，布局全球阶段。
截至 2021 年公司在全球建有12家工厂，酵母类产品总产能接近 32 万吨，位居亚洲第一、全球第二。
2.公司股权架构
背靠宜昌市国资委，股权架构稳定
公司大股东为湖北安琪生物 集团有限公司，持股占比为 38.02%，实控人为全资控股安琪生物集团的湖北宜昌市国资委。公司整体股权架构稳定，除大股东外其他持股超 1%的主体均为机构投资者、国家主权基金、 社保基金等。
3.公司产品及上下游产业链
3.1公司产品
公司产品矩阵以酵母为核心，完成对烘焙与中华面食行业全覆盖。产品矩阵涵盖烘焙酵母、烘焙原料、中点原料、改良剂、膨松剂、调味品等基础原料、生产加工相关产品。
3.2上下游产业链
行业上游是甜菜、甘蔗等糖作物种植业，制糖所产出的副产物糖蜜为酵母生产中的核心原料，整体供给受糖料作物产量影响，呈现周期性波动。行业中游为酵母生产以及深加工企业，主要生产包括酵母、酵母抽提物及酵母衍生品等中间产 物，当前行业竞争格局稳定，三大龙头占据国内超 8 成市场份额。行业下游应用场景广泛，主要包括烘焙、发酵面食、调味品、动物饲料、酿酒、化妆品、 医疗保健品等领域。
4.财务指标分析
4.1营业收入
2023Q1公司实现营业收入33.97亿元，同比增长12.03%，归母净利润3.52亿元，同比增长12.76%。分产品来看，2023Q1酵母及深加工、制糖、包装类、其他产品分别实现营业收入23.25、4.83、1.09、4.60亿元，同比分别增长5.36%、33.23%、1.73%、48.80%，酵母及深加工的增长大概率受益于下游消费复苏带来的烘焙酵母需求的增长，而酵母提取物等部分深加工产品增速有所放缓。
4.2毛利率
2023Q1公司毛利率为25.40%,同比-1.28pct，但环比2022H2有明显改善。预计毛利率下降主要由原材料价格上涨以及低毛利的产品占比提升所致，毛利率的改善得益于水解糖产线投产。
4.3净利率
2023Q1公司净利率略有提升。Q1公司净利率为10.87%，同比+0.42pct。
4.4费用率
2023Q1公司整体费用管控得当。销售、管理、财务、研发费用率分别为5.21%、7.10%、0.39%、3.84%，同比分别-1.47、-0.06、-0.6、-0.11pct。销售费用率的下降主要跟保健品相关的销售人员数量减少有关。
5.行业规模及国内需求
5.1行业规模
当前，我国酵母行业需求量低于产量，部分产能用于出口海外市场，行业已进入成熟阶段。根据华经产业研究数据，2019年我国酵母行业规模为39.57亿元，2014-2019年5年复合增速为 8.73%。2019年我国酵母行业产量为39.4 万吨，2012-19年7年复合增速为 5.15%；需求量为 26.17 万吨，2012-19 年 7 年复合增速为 5.23%，整体产销增速匹配。
5.2未来需求
酵母行业对糖蜜的需求量预测
随着水解糖替代比例提升，酵母对糖蜜的需求量呈下降趋势。预计未来三年酵母需求增速很低，行业已进入成熟阶段。当前酵母是糖蜜的最大需求方，根据中国生物发酵产业协会数据，2021年国内酵母产量为44.6万吨，同比增长5.9%，带动糖蜜需求量增加，根据每吨酵母生产中需消耗 5 吨糖蜜计算，2021年酵母行业糖蜜需求量为223万吨，在糖蜜下游结构中占比提升至 69%。为应对产能扩张引起的糖蜜需求持续增加，安琪酵母于2022年开始使用水解糖替代糖蜜，解决了对单一原材料的依赖问题。
6.行业竞争格局
2021年国内酵母行业公司份额
行业集中度较高，竞争格局稳定。2021年我国酵母行业市场CR3为87%，其中安琪占据61%份额，稳居第一。乐斯福和英联马利占比分别为15%和11%，位居二、三名。
国际酵母行业公司份额
国际酵母市场规模约 350 亿元，安琪当前份额位居行业第二。
7.行业竞争壁垒
（1）资金壁垒
酵母行业不同于其他行业，进入门槛较高，前期投入高，回报时间长。以安琪酵母为例，公司历次产能扩张项目看，2.5 万吨的酵母产能需投资 7 亿，建设及回报周期合计约 7-9 年，中小型企业普遍难以负担初期资金投入。
（2）环保壁垒
酵母生产过程中，废糖蜜经过酵母利用后，排出高色度有机废水，每生产1吨干酵母会产生60-130m3废水，废水中含糖、氨氮等，高昂的环保运行费用致使小规模企业被淘汰，竞争优势向龙头企业靠拢。
（3）渠道壁垒
酵母行业客户多为食品厂等 B 端企业，绝大部分为食品厂、大型面包房、馒头店等。食品工厂在选定合适的酵母配方后，通常将固定使用且不易更换配方，客户的产品使用黏性较强。
8.风险提示及总体评价
8.1 风险提示：
（1）行业增速可能下滑的风险
虽然公司在国内市占率第一，但酵母行业需求已达瓶颈，未来可能没有增速或增速下滑。
（2）糖蜜、运输费用波动的风险
公司主要原材料糖蜜、海运费用等成本波动将增加公司盈利不确定性。
8.2 总体评价：
（1）成本端压力有望缓释
虽然当前主要原材料成本仍在高位，但随着公司自建水解糖产能落地，产能利用率的提升和技术的成熟，同时可打破发酵原料不足对产能扩张的限制，长期看成本有较大下行空间。
（2）估值
当前PE（扣非）26倍，分位点4.9%，处于历史市盈率的低估区域。PB3.4倍，分位点20.6%，处于历史中位低区域。我们认为可以考虑低位布局，但建议仓位不要过重。
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