市场对鼎阳和普源的一些担心

我是看好国产通用电子测量仪器的，并且认为鼎阳和普源都有机会跑出来。也许我会形成一些偏见，所以这段时间有意收集各种反面意见，如果站在对立面也找不到有力的反面意见，看好的结论会更加靠谱。

这篇文章主要探讨，市场对鼎阳和普源的担心。先说共性问题，国产厂家现有覆盖的数字示波器是不是已经饱和？示波器市场的价值量分布应该是中间大、两边小，因为中间地带的销售量较大，销售均价也较高。这块并无准确的统计数据，我参考不同来源后的估计是，4G以下占25%，4G-33G占55%，33G以上占20%。国内示波器市场规模31亿，4G以下7.75亿，普源+鼎阳大约1.6亿，对应的市占率是20.6%，还有进一步提升的空间。

鼎阳股权激励计划的业绩考核条件是，未来三年的营收复合增速达到33%。普源对外交流给的预期也是总营收复合增速≥30%，高端产品≥60%。考虑产品结构的持续优化，排除原材料价格上涨的阶段干扰，预计长期净利润增速高于营收增速。这个行业的短期爆发力确实不会很强，因为技术突破和客户信任度建立都需要时间，不是一朝一夕的事情，而且下游客户也比较分散。不过这既是缺点，也是优点，因为先行者可以对后来者树立起一定的壁垒。

在4月11日的《鼎阳科技和普源精电的对比》中，我提到，“鼎阳在2016年9月、2017年5月、2019年5月分别实施过三次股权激励……公司去年新招了28个技术人员，这些人还没拿到股份。公司可能会在近两年推出股权激励计划。现在市场相对低迷也是不错的时点，最近确实有不少科创板公司这么做。”在确认Q3会成为大的业绩拐点后，我觉得，理性的做法就是在三季报发布前尽快推出股权激励计划，否则将来的激励成本会更高，对员工和股东都不利。

2019年底-2021年底，鼎阳的员工总数增加56人。这次股权激励计划的覆盖对象，除3位实控人外，还有59名技术和业务骨干，主要也是面向最近三年入职的新员工。总体来说，鼎阳的管理团队是值得信赖的，三个创始人合作多年，依然比较团结。这次限制性股票的授予价格也反映对股东利益的考量。46元无疑是良心价，仅略低于46.6元的IPO发行价，换成大多数公司大概率定在35.46元。

交流下来，对鼎阳争议最大的点是，芯片会不会成为卡点，使得公司无法往高端示波器走？目前TI和ADI能卖给国内的商用ADC芯片大约20G采样率。根据Nyquist采样定律并考虑衰减，可以支撑5G带宽的示波器。有些人会有疑问，公司尚未组建ADC芯片团队，虽然现在4G的商用芯片可以正常购买，但将来8G怎么办？

鼎阳的思路是，优先买国外商用芯片；买不到就用国产ADC，有样机作为备份；同时自建芯片研发团队，但相对没那么迫切。根据成都华微披露的招股书申报稿，“在时间交织SAR架构的基础上，采用百通道级子ADC阵列电路设计，最终可实现超高的采样速率（64Gsps）和超宽的信号带宽（22GHz）水平。”理论上国产ADC厂家至少可以支撑20G之前的芯片需求，现在也有动力和鼎阳合作开发，这会为鼎阳创造一个时间窗口，在此期间自建芯片研发团队。

不过拉长时间看，鼎阳最终还是要实现芯片自研。倒不是因为自主可控，比如一台SDS6000示波器涉及到100多颗芯片，不可能也没必要全换成国产芯片。而是从商业逻辑的角度，专业ADC芯片厂家无利可图，在需求量较小时没动力开发相关芯片，这也是国际四大家全都自研芯片的原因。我理解一些人的担心，不确定性因素当然越少越好，而这样确实会增加一些不确定性，比如国外商用芯片的采购可能受限，搭载国产ADC的产品性能和稳定性如何。只能通过将来逐步推出4G/8G/13G示波器或实现ADC芯片自研来慢慢消除大家的疑虑。

引申出来的另一个问题是，在鼎阳实现芯片自研后，资产会不会变重，轻资产模式可不可持续？对比三家公司的资产结构，2021年底，鼎阳的固定资产0.10亿（房屋建筑物为0），占总资产（已剔除IPO募资净额）的4.4%；普源的固定资产2.48亿（房屋建筑物2.28亿），占总资产的27.1%。是德介于两者之间，固定资产占比为8.4%。可以看出，鼎阳和普源资产轻重的主要区别在于房屋建筑物，也反映2个老板的经营思路和管理风格有所不同。

另外，缺芯对鼎阳的影响从去年Q4持续到今年Q2，这正不正常？有人担心，公司业绩不及预期，是因为ADC和前端放大器芯片的供应商由力科换到其他，导致芯片采购成本大幅上升？我找是德的人验证过，外资同样面临缺芯的影响，产品交期较长；确实不只是鼎阳受制于缺芯。公司Q1均价≥1万的产品系列毛利率72.62%，2GHz 12bit示波器SDS6000系列的售价30多万。假设售价30万，毛利率75%，芯片采购成本增加2400美金（折合1.6万），则毛利率降到69.7%，冲击没有想象中那么大。

普源我认为是一家不错的公司，有两个朋友去现场调研后的反馈也很好。未来可以观察下普源的人员稳定性、盈利能力和射频产品线进展。普源是业内的国产先行者，但在2014-2019年发展相对停滞，人员大量流失，营收仅从2.8亿小幅增长到3亿。直到2020年实施股权激励后，营收才开始加速增长，近两年增速与鼎阳相近。目前普源其他2个创始人已退出管理，股权激励的员工覆盖面也逐步扩大，人员稳定性改善很多，员工离职率已恢复正常，未来的技术升级迭代和产品线持续推出更有保障。

普源今年的表观利润参考意义不大，剔除股份支付费用的影响，还原后的实际利润预计和鼎阳相近。普源明后年的股份支付费用会大幅下降，表观利润也会有明显释放。普源的中长期业绩目标是人均销售额20-25万美金，毛利率60%+，研发费用率16%左右，净利率20%+。这块可以跟踪验证下。另外，最近普源的射频产品线也有进展，新推出DSG5000系列微波信号发生器，频率范围为9kHz-20GHz。后面可以看下公司矢量网络分析仪的进度。

普源和鼎阳的核心成长逻辑都是，能否实现产品高端化。越往高端走，能够覆盖的市场规模越大，竞争对手数量越少，产品价格和毛利率也越高；但面临的壁垒也越高、越难突破。期待早日见到两家公司的20G/33G示波器和44G/67G射频类仪器。远期还可以往通信和半导体等专用仪器市场渗透，进一步实现平台化。是德的账面商誉高达104亿，在其发展过程中也做过大量并购，以拓宽产品线和应用场景。

PS：等电科思仪上市后，整个电子测量仪器的板块效应将更强。公司是国内最大的电子测量仪器厂商，2020年完成股份制改造开启IPO辅导，当年目标是营收34亿，净利润3.19亿。电科思仪的技术很牛，已全面覆盖110G信号发生器、信号分析仪和矢量网络分析仪，还研制出750G的太赫兹矢量网络分析仪、信号发生器和频谱分析仪。目前公司的业务领域集中在军工市场，华为是其股东兼客户。未来也可以关注下。