简评稳健医疗和汤臣倍健的三季报

看了几家三季报，除了分众传媒和圣农发展这两个周期性行业之外，其余的弱周期行业的三季报业绩都比较差，尤其是昨天晚上披露三季报的正海生物和稳健医疗。

稳健医疗三季报扣非利润7000万

稳健医疗的主营包括低值医疗耗材和全棉时代的生活消费品。前三季度稳健医疗的营收下滑了21.35%，扣非净利润下滑了45.95%，特别是三季度单季营收下滑29.82%，净利润只有7080万，让我感觉很不好。

三季度业绩下滑的原因是，医疗防护产品销售减少，以及医疗产品结构变化导致毛利率降低。其中，以全棉时代为代表的生活消费品营收达到29.6亿，同比增长9.22%；而医疗器械的营收是30.03亿，同比下降38.32%。

我原来的预期是，今年消费品营收增长会很大程度上抵消医疗器械的营收下滑，但实际上只抵消了很小的一部分。

不过，今年稳健有个城市改造项目意外赚了14个亿，可以抵挡抵挡今年的业绩颓势和股价颓势。我们可以直接展望2024年的业绩。

假设2024年稳健的营收可以达到110亿（比2023年增长20%），按照12%的净利率（2020年疫情以前的净利率）计算，其净利润可以达到13亿，加上1个亿左右的非经常性损益（补助和理财收益），毛估估2024年稳健医疗的净利润可以维持在14亿左右，甚至14亿以上。

对应当前234亿市值来说，只有16.7倍市盈率，对于一个成长股而言，我觉得仍然是一个偏低估的状态。只不过在悲观预期下，也可能回到15倍市盈率，也一定程度上打开了向下的空间。

汤臣倍健的高销售费用率

2023年前三季度，汤臣倍健的营收达到77.82亿，接近2022年全年的营收水平，同比增长26.34%；前三季度净利润达到19.01亿，同比增长28.28%。

如果对比其他消费公司的三季报来看的话，感觉似乎还不错；但是市场有市场的担心，否则也不会在20%以上增长的情况下，市盈率跌到17倍。

市场最担心的就是汤臣倍健的高销售费用率（下图）。

汤臣倍健的销售费用率从2013年的21.4%一路上涨到2022年的40.3%，这里面非常重要的原因就是渠道变革带来的销售费用的提高。

因为汤臣倍健在20年前就开始做保健食品，因此线下最重要的药房渠道是其核心竞争壁垒，但是随着互联网的普及，移动互联网的普及，线上销售渠道的占比逐渐增加。

而汤臣倍健的线下渠道竞争力自然而然受到了削弱，不过从近期的调研来看，汤臣倍健说的很清楚，现在抖音上崛起的很多保健品品牌，如果不像公司一样注重品牌沉淀的话，将来必然会被平台公司收割，靠买量赚钱那是不可能的。

汤臣倍健的意思就是，虽然现在重构渠道竞争力和线上品牌力是需要花钱的，但是只要方法对路，心智品牌能够沉淀下来，未来的销售费用率还是可以降低的，只不过当下还是要维持较高的销售费用率。

汤臣倍健当前的两个发展战略我是认可的，一个是开发强科技强功能产品，一个是打造线上产品的品牌力。关键是跟踪战略落地的情况，如果一切顺利，过几年销售费用率降下来，净利润率还有提升的空间。

关于保健食品的品牌力，我之前说过，传统的营养品是同质化竞争的弱品牌，指定购买率不会很高；但是汤臣倍健未来打造的强科技强功能产品就有可能会打造出强品牌的产品，提升指定购买率。

投资没有一劳永逸，特别是在科技快速变革的时代，特别是竞争日益激烈的时代。持续跟踪时代的变化，以及它们对上市公司基本面的影响，才能实现长期稳健盈利。