在牛市之前，抢先布局牛市旗手！

券商一直被称为“牛市旗手”。

笔者仔细研究了一下这个外号怎么来的，搞半天，因为以前牛市来的时候都是券商先涨，2005-2007、2013-2015的牛，都是券商先大涨，然后才有了普涨，所以就成旗手了。

不过，券商的主要精力和财力就花在市场研究上，而且掌握着各种普通投资者想都不敢想的信息渠道，所以“春江水暖鸭先知”，也不是没有道理。

可惜，2022年券商做了两次起立的动作，都没带起来牛市，无一例外的躺下了。

现在来到2023，注册制全面推行，大盘冲了几次都破不掉3342的前高，这样的糟糕行情下，加上券商去年糟糕的业绩，这个“旗手”还能投吗？

券商怎么挣钱？

券商靠五种业务搞钱，经纪，投行，资管，投资，还有信用。

经纪业务是股民最熟悉的，根据客户委托来买卖证券，从中收取交易佣金，也是券商最传统的核心业务。

大家记得2021年有一段时间每天成交量都过万亿，这每一笔成交都会产生费用，券商就在这期间赚得盆满钵满，相反像去年熊了几乎一整年，券商的经纪业务也就熊了下来。

这之外还有个两融业务，融资融券，质押回购，都在这里面。

投行业务主要是做股票和债券的保荐和承销。

这项业务主要针对企业，有IPO、再融资需求的公司需要有人帮着找“大户”多买点股票或债券，也有券商帮忙进行并购和重组的组织，还有上市前的辅导、企业的股改，包括去年兴起的REITs证券化，都属于投行业务。

看得出来，投行业务针对的都是一级市场，主要负责把发行的股票和债券卖出去，咱们可以认为主要干的是销售的活，而经纪业务针对二级市场，主要负责投研和拉新人开户。

资管业务就是字面意思，帮别人管理资产，受投资人的委托，来对股票还有其他金融产品进行投资管理，然后收取管理费。

资管大家其实并不陌生，公募基金就是脱胎于信托，提供各类主动产品，包括公募基金（普通投资者），集合资产管理（中高端客户），单一资产管理（机构和超高净值客户），专项资管（类投行）等等。

投资（直投）业务，就是券商直接下场投资，用自有或者募集的资金进行投资，主要针对非公开发行的股权和债权投资。

从比例看，传统的经纪和投行业务仍然是券商收益的主要来源，资管业务虽然这几年发展迅猛但是整体占比还是不高。

2022年挣钱了吗？

上面的图里也能看到，2022年券商收入下滑的有点惨。

最主要利润来源的经纪业务因为交易疲软直接下滑了17.8%，毕竟，2022年，A股的日均成交量只有9251亿元，比2021年的日均1.12万亿，同比下降了17%。

这里面中信建投的下滑最小，是23家综合性券商中唯一一个经纪收入下跌小于5%的，而华泰是唯一一个在代销金融产品上大幅逆势增长的，其他公司各种下滑时华泰的代销收入竟然取得了23.6%的增长。

投行业务的降幅倒是没有那么夸张，平均只有-5%，注册制在试点，去年还是有424家公司上市（同比下滑38.5%），而且IPO募资总额3589亿，同比只下降了1.79%。

而且头部的几家券商除了华泰外投行都是正收益，中信更是以24.1%和22.8%的承销市占率和再融资市占率霸占着境内股权承销业务的榜首。

资管业务受市场影响也不小，同比收入下滑10.8%，净利润下滑16%，各大券商下面的公募营收和净利润下跌都比较严重，寒风瑟瑟。

直投收益倒是有点出乎意料，在去年整体市场收益一般的情况下，券商2022年的投资收益率居然为1.41%，是个正数，其中中信的投资收益率达到了2.89%，龙头券商中排名第一，虽然所有龙头的净投资收入都是下滑的。

总结下来就是，2022年券商的业绩是全面下行的，23家披露了年报的综合性券商营收3963亿元，同比下滑22%，净利润1087亿元，下滑29%，平均ROE只有可怜的5.7%，比2021年又下滑了3.6%。

为什么不挣钱？

说实话，券商这个ROE，确实谈不上高，即使中信证券和中信建投这样的龙头，ROE也只有8.7%和10.0%，而且从2007年起，券商整体的盈利能力是一个长期下滑的状态，中枢一直在走低，甚至在2018年触底3.5%。

原因是，自从2007年 以后，证券行业经营模式有了大幅的改变，而且多项业务的费率也一直在降低。

2012年以前，经济、投行这种轻资产的业务带来的收入是整个营收的70%左右，带来了很高的资产收益率，而2012年创新大会以后两融、质押还有直投业务快速发展，都属于重资产业务，于是券商的资产迅速加重。

具体表现就是，2011年两融和自营业务只占上市券商收入的4%，2021年这个数字已经增长到了50%。

看杜邦分析就知道原因，偏向重资产后比以前躺着当中介挣钱难了，明显的趋势就是净利润率下滑，以前做中介花3块钱能挣10块钱，现在要花5块还上得上杠杆才挣10块钱了，说白了就是利用钱的效率下滑了。

内卷是另一个行业ROE下滑的原因。

经纪业务就不用说了，2013年开始允许非现场开户，2015年取消“一人一户”，各大券商就开始通过各种渠道抢人头，结果当然就是价格战，从万5到万1，甚至有的小券商敢开出“免佣”的条件来吸引新客户。

这样卷了十年，到去年上半年，佣金率已经降到了0.0241%，明明沪深两市的成交量是增长的，佣金率却下滑到了十几年来的最低点。

投行也不容易，承销费为了抢市场和扩张也不得不打价格战，费率在2018年一度掉到最低点，不过19年注册制试点以后略有回升。

资管业务算是几大业务里唯一一个增长比较健康的，2018年资管新规下发以后虽然资管规模下滑了，但是结构优化了很多，通道业务和定向资管计划规模下滑，利润率较高的集合资管规模崛起。

投资业务占比不高，而且本身是跟着市场收益率变动的。两融业务也因为市场需求下滑和利率下滑而增速放缓。

业务中心转向重资产后整体资本利用效率下滑，疯狂内卷后传统的经纪和投行业务利润率下滑，叠加这两年行情惨淡直投和两融收益也不行，也就有了2022年券商可怜的5.7%的摊薄ROE。

券商值得投资吗？

ROE不行，而且这几年越来越不行，要是牛市一直不来，这“牛市旗手”还有投资价值吗？

笔者研究一个行业有没有投资价值，要么ROE常年很高，要么自我成长性很强，但是还有第三个标准，永续行业且很便宜。

证券行业的永续毫无疑问，只要大A继续存在，上面四个业务就有刚需，所以可以说券商行业会跟A股同寿命。

便宜与否，我们采用ROE-Pb的方式来看。

当前，证券公司的ROE（非摊薄）是6.19%，Pb（MRQ）=1.35，ROE/Pb=4.85，跟银行保险这种已经破净的大金融板块相比，性价比没有那么高。

不过，逐步回暖的经济和市场，叠加注册制和财富管理的趋势，让券商有了很大的想象空间。

去年因为各种各样的原因整体经济不景气，也很快的反映在了A股市场，全年无论是老白马还是赛道表现都很糟糕。

来到2023，过去三年成为历史，经济在逐步回暖，虽然3月公布的数据来看0.7%的CPI和大幅增长的储蓄率很令人吃惊，但是长期复苏的节奏是确定的，那么无论是突然政策刺激下的快牛还是稳扎稳打的慢牛，对券商来说都是利好的。

所以笔者的判断是当前的ROE就是券商的盈利底，二季度开始会回暖，加上注册制全面推行带来的IPO需求，今年的业绩是有一定保证的。

从长期看，投资房地产然后“躺赢”的时代已经过去了，最近一年居民储蓄大幅增加显然不是来自于大多数普通人，而是大量的高净值、超高净值人群出现了“资产荒”所以转成了储蓄，未来这部分资金都需要合理的财富和资产管理服务。

美国投行里财富管理和资产管理的ROE是相当高的，很多时候是所有业务中最高的，而这方面咱们的券商还有很大的空间可以发展。

再说远一点，虽然传统的经纪业务内卷的厉害，但是券商代销金融产品和公募业务的盈利能力一直相当可观，只是规模还没有做大。

未来，越来越低的利率和逐步增高的通胀会威胁到我们每个人的钱袋子，除了真正的有钱人外，每个普通人也需要考虑如何保证自己的血汗钱不会一分钱没花就缩水，而公募基金这种门槛较低且风险小于股票的投资方式会是资产配置的重点。

这方面，券商早就通过参股和控股，或者直接成立资管子公司的方式获得了公募牌照，券商系的公募机构占了市场的50%左右。

一句话总结就是，只要未来我们能做到2万美元的人均GDP（2021为1.25万美元，2022年为1.27万美元），那么会有大量的来自高净值人群和普通人的财富管理和资产管理需求，而金融行业特别是券商和保险将会是最直接的受益方。

所以呢？

当前，证券板块市净率是1.35，即使跟过去5年很惨的业绩相比，也处于低位，市净率中位数都得有1.38，性价比已经有了。

以华宝全指证券ETF为例，目前净值0.900，已经进入射程，1.300以后再减仓比较合理。