关于高增长型企业PE的思考

今天看到了夸夸群@慢慢来妮 在后院的一个帖子，提到在雪球网，段永平关于茅台当前市盈率的一段对话。

大道的帖子

仔细思考下，大道的这段话，挺深刻的。对于PE，以前从没有想过这么深入。

根据大道的这段话，如果写个公式，就是PE =

这个方程几乎不可能用算数法解出来，也没什么实际意义，拉一个表格简单计算对比下就好了。

根据表格，汇总如下：

• 视全部利润为自由现金流。
• 假定30 PE，投入30元，当年可以产生1元净利润。
• 利润年增长10%。
• 在第14年时，所有利润累积为30.8元，与投入资金持平。可以理解为实际为14 PE。
• 第20年时，所有利润累积为63，连本带利93元，增长3.1倍，平均年化复合收益5.8%。
• 这只是红利收益，不包括股价提升带来的收益。
• 茅台年增长很可能超过10%。

结论：茅台当前的实际PE可能远不到30。

这个例子非常好，引发了我对这种长期保持高增长的公司的思考，整理些真实的历史数据，并完善一些参考条件，尝试重新梳理下自己对PE的理解。

自由现金流，就是那些已经赚到的，即便全部拿出来分掉，也不会影响公司原有经营目标的钱。

这对企业来说不是简单的事情。假设首年年底把赚到的100块全都分掉，第二年仍然能赚到110块再全部分掉，每年都保证有10%的增长并分掉，就这样一直经营下去。能做到的公司绝对是稀缺品。

还是用茅台的数据来计算。

对于学习来说，茅台有天然的优势。这家公司自从2001年上市以来，没有过增发，无需考虑新进资金的影响。

茅台的利润含金量非常高，可以百分百视为自由现金流。

茅台2001年上市后，当年的归母净利润为3.28亿，21年后的2021年，归母净利润为525亿，翻了160倍，算下来年化复合增长27.34%。

虽然茅台的净利润含金量很高，可以全部视为自由现金流，但我依然采用更保守的计算方法，就是只把茅台这21年来的分红，视为自由现金流进行统计。

• 茅台2001年分红1.5亿，2021年分红272.34亿。这21年来，累积分红1480.32亿。
• 2001年茅台上市之时，PE为36，市值为88.88亿。2001年度报告公布后，PE降至27，市值为90.5亿。
• 假设你在2001年茅台上市之时，斥资88.88亿，以36 PE买下整个茅台股份公司，也就意味着若茅台维持当前盈利水平，这笔投资需要36年可以收回。

事实如何呢？请看下表。

根据上表可以看出，迄今为止的21年里：

• 所有归母净利润累计（不含收益）为3102.51亿。
• 所有分红累计（不含收益）为1480.32亿。

但不管是买入资金还是利润分红，都需要考虑资金的成本与收益，这样可以消除资金成本对计算结果的影响，使结果更接近于真实情况。

对于2001年投入的所有资金88.88亿，以及接下来每年的利润及收到的分红，都按照5%的收益率计入复利。考虑到10年期国债利率一直在3%~5%左右波动，将资金成本收益率取个上限5%还是合理的。

当初88.88亿的成本，到2021年底是则235.83亿。

当年利润累积（含收益） 与 当年分红累积（含收益） 的意思是：将前一年累积的所有利润或分红，按照年化5%计算收益，并与当年的利润或分红累加得到的结果。

比如2012年的“当年分红累积（含收益）”，就是将2011年的分红累计结果，乘以105%，加上2012年的分红，最终得到的结果。

至于2011年的分红累计，也是按照上面的方法进行计算。这样做是为了更方便直观地看到某一年利润与分红的累积情况（含收益）。

现在来看几个结果：

2008年底，也就是8年后，公司赚到的净利润总值与买入成本持平。

2012年中期，也就是11.5年后，公司的分红总值与买入成本持平。

按照上述的结果，以2001年88.88亿市值，得出实际的PE是8或者11.5左右。

当然，通过后视镜看到的结果，对于当初的决策来说，意义不大。但这是已经发生的事实，总结过去的意义在于提醒我们，为将来做决策时，需要思考哪些东西。

那当年为什么会有36倍的PE存在呢？这是市场基于茅台的成长性给出的。但后来的事实证明，即便是36倍PE，也是很低的。

如果站在后视镜的角度，根据已知的利润与分红数据，那么当初的PE为多少是合理的呢？

根据上表，再来计算一组数据：

• 2021年底，也就是21年后，公司赚到的净利润总值（含收益）为3840.26亿，分红总值（含收益）1785.45亿。
• 2001年买入茅台股份的88.88亿成本，经过21年后，也被同步放大至235.83亿。所以，将1785.45亿等比例回退至21年前，为672.9亿。
• 在2001年，斥资672.9亿，买下整个茅台股份，经过21年的时间，公司的分红总值（含收益）与买入成本持平。实际PE为21倍。
• 买入成本672.9亿，根据当年的净利润3.35亿，相当于200倍PE。

这个结果，仅仅是分红的贡献，还不包括公允价值带来潜在的巨大盈余。

这个数字，让我很惊讶。

首先，我不认为，在2001年，有人能够以200倍PE去买入茅台股份，尽管事实上回报是惊人的。

其次，我也不认为，今天有人能够给出这样的PE去买入茅台股份，因为没人能确定在接下来的21年里，仍然会保持这样的高增长。

但上述内容的意义在哪里呢？我认为，这种思考方式，可以帮助我将来为这种高增长性企业进行估值时，多了一个分析的视角。

试着用这种思路，继续为将来的茅台进行评估。

先做几个假设：

• 从2021年开始，每年归母净利润增长10%（按照大道的假设）。
• 从2021年开始，每年分红金额为归母净利润的50%。
• 买入资金与每年的净利润累计及分红累计，均考虑5%的年化收益率。
• 2022年买入成本使用了今天收盘后的市值22612亿，从现在至年底还剩下7个月，因此2023年资金收益率按照3%计算，往后每年均为5%。

经过表格中数据对比，可以得出：

2043年底，也就是22年后，公司赚到的净利润总值与买入成本持平。

2054年底，也就是33年后，公司的分红总值与买入成本持平。

按照上述的结果，以当前的市值，得出当前实际的PE是22或者33左右。当前贵州茅台PE（TTM）为40。

再拿一个比较熟悉的煤炭行业举例，根据中国神华或陕西煤业的财务数据，可以看到，煤炭公司经营稳定，利润丰厚。用神华举例，当前市值6000亿左右，去年的利润500亿，全部分红。每年的分红总额达到市值的10%。

但煤炭行业的特点是资源不可再生，周期性强，事关民生（受到严格的价格管控），所以这个行业很难取得暴利。自然每年的利润都不错，但想要增长（尤其是长期稳定增长）也是非常难的事情。

所以，这样的现金奶牛，市场仅仅给予10 PE，应该就是对其未来的增长持悲观态度吧。

通过煤炭行业，也能看出，公司长期增长的确定性，对于其当前的估值与未来的价值，是多么重要。

说到这里，我必须客观地说，上面计算茅台的PE数据，不具备太多的参考价值，理由如下：

• 每年的利润10%增长只是假设，实际情况相对复杂，这个数字对结果影响巨大。
• 每年5%的资金收益率也不会一成不变。
• 上述计算的出发点并不是基于公司商业模式。
• 并未考虑公允价值变化带来的损益。

坦率的讲，上述思路，只是经过一个白天的独立思考，并未经过其他渠道的沟通或验证。所以，我不能确定这个思考过程是严谨无误的，很可能存在我尚未发现的严重错误。

但我还是决定把它写下来并分享，是因为，我觉得这个思路的方向是正确的。对于PE这个指标，我们也不能只根据当年净利润来简单计算，还有很多因素，比如企业利润增长率、无风险收益率、盈余留存比例等，都会对这个数据产生实际影响，从而影响我们对公司的评估。这些影响，会随着时间的增加，逐渐被显现并反应在真金白银上。

还有一点，就是我们经常强调的，尽可能透过长期视角去审视一家公司。只要时间拉得足够长（其实也不用太长，比如文中的20年），我们的投入与回报，会发生意想不到的变化。当然，归根结底，这还是取决于公司本身，取决于公司的商业模式。离开商业模式去讨论估值，一切都仅仅是假设而已。