有一个行业在过去7年持续下跌，逼得行业研究员都转行了，这就是A股最熊的一个行业——传媒。从2015年6月15日至今，中证传媒指数从2674.81一路下跌至480.8，跌幅达到82%，成为申万一级行业中跌幅最大的一个行业。
（申万一级行业指数过去10年最大回撤，数据来源：WIND）
传媒行业为什么会下跌这么多、下跌这么久呢？要想搞清楚这个问题，我们需要先了解一下传媒具体包含哪些行业。根据《申银万国行业分类标准》，传媒行业包括文化传媒、营销传播和互联网传媒三大子类，具体来看又可以分为游戏、影视、电视、出版、广告、移动互联网等细分行业。
（申万行业分类，数据来源：申万证券）
梳理传媒行业的发展，过去几年传媒行业可谓利空不断，既有政府对游戏、互联网加强监管等政策因素，也有传媒行业对外并购导致商誉风险上升的原因，而新冠疫情的爆发更是令行业雪上加霜。
从政策角度来看，过去几年监管机构对游戏行业的的监管力度持续加大。2018年以来，为了整治游戏行业内部乱象丛生的业态，进一步提高游戏出品质量，国家相关部门就开始了限制版号发放，游戏版号数量持续下降，甚至出现暂停发放游戏版号的情况。
（游戏行业相关法规）
游戏版号的发放数量与游戏行业的业绩密切相关，游戏版号发放减少导致行业业绩下滑，股价承压走弱，中证动漫游戏指数大幅下跌。
（2019-2021年季度版号发放及移动游戏市场销售收入增速数据来源：国家新闻出版署，信达证券研报）
除政策监管带来的利空外，传媒行业，尤其是动漫游戏行业自身的问题也很明显。2015-2017年，传媒行业对外并购频频，短短三年行业商誉规模大幅增长到1355.9亿元。2018-2021 年，并购标的普遍完成业绩对赌，并购标的业绩出现大幅变脸，传媒板块积累的大量商誉减值风险在过去几年集中释放，大幅拉低传媒公司报表利润，成为板块下跌的重要因素。
（中证传媒商誉规模，数据来源：wind）
在业绩表现不佳的情况下，新冠疫情的爆发又让传媒行业雪上加霜。面对国内新冠疫情零散爆发，各地采取了较为严格的防疫措施。受此影响，居民出门消费的频次下降，拖累了整体消费表现。对线下高度依赖的电影以及受宏观经济和消费变动影响较大的广告行业在疫情冲击下受损明显，拖累整体市场表现。
重重利空之下，传媒行业难道真的没有希望了吗？《道德经》中有句话“反者，道之动”，简单地理解，就是任何事情走到极端之后都会重新回归常态。回到传媒行业来看，经历政策严监管、商誉减值、疫情等利空打击之后，行业估值已经回到极低的水平，未来是存在估值修复的预期的。
首先，游戏行业政策风险见底。经过过去几年的强监管，游戏行业发展逐步规范，政策监管开始回归常态。2022年4月以来，国内游戏版号重新开始发放。随着版号发放重启，游戏行业业绩有望迎来改善。
其次，疫情对传媒的影响见底。从2020年新冠疫情爆发至今，国内防疫已经接近三年时间。虽然当前“动态清零”的防疫基调没有变化，我们尚看不到市场企稳向上的拐点。但在三年的防疫过程中，各地也逐步摸索出一些疫情防控方法，最大可能在疫情防控和经济发展之间保持平衡，降低了疫情对传媒的冲击。此外，随着外部经济体逐步回归正常，国内防疫政策未来也不排除会根据疫情状况逐步调整，长期来看回归正常工作生活是大概率事件。
第三，商誉风险部分释放。经历了连续几年的商誉减值，目前传媒板块的整体商誉风险已经大幅降低。截至 2022 年 6 月 30 日，中证传媒板块商誉759.1亿元，占总资产比例进一步下滑。目前中证传媒指数剩余的商誉风险主要集中在部分仍有较高商誉的个股中。中证传媒指数（399971.SZ）商誉规模最大的10只个股占指数的总权重为25.64%，净利润占比仅为22.6%，但是商誉占比达到68.2%，预计未来商誉减值对板块的影响将会越来越小。
（商誉规模前10公司业绩占比，数据来源：wind）
最后，元宇宙有望为行业带来新的发展机遇。随着技术的不断发展，元宇宙逐步从概念成为现实。全球互联网巨头也纷纷布局元宇宙，去年Facebook正式宣布公司改名为Meta，将业务聚焦于发展元宇宙。尽管新生事物的发展并不会一帆风顺，但是元宇宙更好的体验和交互性必然会成为未来的趋势，深刻改变游戏、广告、社交、工作等各个行业，给传媒行业带来新的发展机遇。
不过行业层面的利空基本落地并不代表传媒板块走势已经见底。股市行情既受行业因素的影响，也受宏观因素的影响。2022年9月份以来，在美联储持续加息以及俄乌冲突升级的共同打压下，投资者对全球经济衰退以及战争不确定性的担忧升温，全球资本市场承压走弱。传媒板块对宏观经济比较敏感，近期也跟随市场下跌，甚至一度创出新低。
（中证传媒指数走势，截图来源：大智慧）
跌跌不休之下，市场何时才能见底呢？目前美联储加息仍未结束，俄乌战争也没有缓和迹象，全球宏观风险仍不容忽视。此外，国内疫情防控政策对经济的影响仍在，内外交困下资本市场短期也难言企稳。但从历史经验来看，宏观因素的扰动具有周期性，目前市场整体估值已经处于低位，投资者也无需过度悲观。
从历史经验来看，宏观周期向下的时候往往会出现好的布局机会。就传媒板块而言，目前已经处于较低的估值水平，在基本面利空基本被市场消化的情况下，传媒板块中期机遇大于风险。不过目前市场尚未见底，投资者也需控制风险，最好通过定投逐步布局，耐心等待微笑曲线的出现。
最后需要特别提示大家，基本面只是投资需要考虑的一方面，情绪也是影响投资的重要因素。很多投资者往往会在市场下跌之后失去信心，因此在市场悲观的时候，保持信心和耐心特别重要。长期来看，那些有信心、有耐心的投资者最后都会得到市场的奖励。
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