你会在煤炭价格暴涨的时候买煤矿吗？

周期性企业很多价值投资者不敢碰，因为周期性企业的未来自由现金流折现是很难去估值的。

今天我们就来举个例子，我们设想一个极端的模型，假设有一个煤碳公司，这个煤炭公司的生产设备、矿产资源，人员、管理制度、生产制度、每年产煤总量等等都没有发生变化，唯一变化的就是每年煤炭的价格，因此也带来了这个煤炭公司的净利润变化，同时我们假设这个煤炭公司每年赚到的净利润都全部分红给股东了。

然后你就会发现这样一个情况，在某一阶段，随着煤炭价格的上涨，这个煤炭公司的市值可能会从800亿涨到2000亿，但如果从自由现金流折现角度，同样的矿产、同样的人员、同样的制度、同样的技术、同样的资产总额之下，这个煤企所能创造的自由现金流折现总额是否就翻倍了呢？

或者这样思考，过去值800亿的煤企到今天2000亿的煤企所能创造的自由现金流折现值是否发生了很大的变化呢？我想应该未必会这样。

就好比你想去买一个煤矿，我们都知道正确的估值方法是计算这个煤矿未来自由现金流折现，煤炭行情不好的时候煤矿主给你报价可能只有5个亿，煤炭行情好的时候煤矿主给你报价可能是50个亿，行情好的时候，是否这个煤矿所能创造的未来自由现金流折现值就会出现巨大的变化呢？我想也未必，但是现实生活中很多人会在煤炭行情好、矿主开价50亿的时候争相买入。

能源作为周期品，同时也是产品同质化比较严重的行业，但是真正影响未来几年短期自由现金流折现的，就如昨天文章里说的有资产周转率（其实也就是单位资产单位时间内所能创造的营收规模）、杠杆规模和杠杆成本、营业利润率、税收成本等，上面所讲的煤矿企业，当煤炭价格上行的时候，煤炭企业的营业利润率是随之上行的，但是煤炭的价格是非常飘忽不定的东西，不仅受国内煤价的影响，同时也受到国外煤价的影响，起伏波动程度往往也会超过大多数人想象。

而在煤炭价格波动的过程中，煤企的利润在增长，煤企的市值也在增长，只是这个增长是否是因为煤企未来所能创造的自由现金流折现值增长导致的呢？

即使从席勒市盈率的角度，用上面例子里的煤企来举例（也就是净资产、技术、制度只发生很小的变化，赚到的所有钱都分出去），这个煤企未来10年的年均净利润其实主要还是取决于未来十年的煤价水平，未来十年的煤价水平真的很容易估测吗？可能一场战争造成的经济衰退都会让煤价跌落谷底，也可能一场通货膨胀也会让煤炭飞上天，这些是很难预测的。

我们知道任何一件商品的价格最终是由供需决定的，当下的煤炭的供给端出现收缩，需求端变动很小，因此出现了需求的边际缺口，煤价一直高企，只是这个现象会维持多久呢？新能源会不会补上这个缺口？国外的产能扩张会不会补上这个缺口？

煤炭生意目前在国内是好生意，这几年环保加碳中和，新的产能基本不怎么批了，带有垄断性质，就和分众的梯媒一样，生意都是好生意，只是产品缺乏生命力，产品本身没有护城河，垄断的护城河是公司层面而非产品层面的，具有产品护城河的典型产品是手机，华强北费尽心思造不出来里外一致的，这个就是产品的护城河，茅台也是典型的具有产品护城河+公司护城河的商品。

因此当你想碰周期性行业的时候，你就要想想标题的这个问题：你会在煤炭价格暴涨的时候买煤矿吗？暴涨之前的煤矿和暴涨之后的煤矿的内在价值（未来自由现金流折现值）到底有多大的变化呢？

从这个角度想想陕煤，忽然一身冷汗，虽然赚了点利润，但其实自己明显并不够懂，只是侥幸而已。