中国股票发行制度的演进与未来展望

股票发行是资本市场的基础性制度,其发行方法的设计与演变直接关系到资本市场的资源配置效率、融资功能发挥以及投资者保护水平，中国股票市场从无到有、从小到大，股票发行方法也经历了从行政主导到市场化取向的深刻变革，逐步形成了具有中国特色的多层次发行体系。

中国股票发行制度的演进历程

中国股票发行制度的演进大致可分为以下几个阶段：

1. 内部认购与定向募集阶段（20世纪80年代末-1992年）： 在市场初期，股票发行带有较强的试验性和自发性，主要采取内部认购、定向募集的方式，缺乏统一的法律法规和监管标准。
2. 审批制阶段（1993-2000年）： 随着《股票发行与交易管理暂行条例》的颁布，中国开始实行审批制，这一阶段，股票发行额度由国务院证券管理部门确定，再分配到各省市、部委，企业需经过额度审批和实质审查两个环节，这种行政色彩浓厚的方法，虽然在一定程度上起到了规范市场、集中资金的作用，但也导致了“寻租”行为和“重审批、轻监管”的问题，资源配置效率不高。
3. 核准制阶段（2001-2018年）： 为适应市场化改革方向，2001年3月，中国股票发行制度由审批制转向核准制，核准制下，由保荐机构（证券公司）进行推荐，发行人符合法定条件，中国证监会对其发行申请进行合规性审核，不对发行人的盈利能力等实质性条件作出价值判断，但最终审核权仍在证监会，期间，为解决“新股三高”（高发行价、高市盈率、高超募资金）等问题，还引入了询价制、存量发行等机制，并进行了多次新股发行体制（IPO）改革，试图进一步市场化。
4. 注册制改革的试点与全面推行阶段（2019年至今）： 注册制是市场化改革的必然趋势，其核心在于“以信息披露为核心”，强化发行人、中介机构的责任，监管机构主要对信息披露的真实、准确、完整进行审核，而非对发行人的投资价值进行判断，2019年，上海证券交易所科创板率先试点股票发行注册制；2020年，深圳证券交易所创业板改革并试点注册制；2021年，北京证券交易所成立并试点注册制；2023年2月，全面实行股票发行注册制改革正式启动，标志着中国资本市场市场化、法治化改革迈出了关键性一步，全面注册制的实施，意味着A股市场发行制度发生了根本性变革，各板块差异化的发行上市条件、更严格的信息披露要求、更市场化的定价机制以及更完善的退市制度逐步建立。

当前中国股票发行的主要方法与特点

在全面注册制下,中国股票发行方法呈现出以下主要特点：

1. 市场化定价机制： 取消了过去的23倍市盈率“隐形红线”，实行以机构投资者为主体的询价定价机制，允许主板、科创板、创业板、北交所各板块根据自身特点和企业情况，采取不同的定价方式，如直接定价、累计投标询价等，使发行价格更贴近市场供求。
2. 多元化发行上市标准： 针对不同板块、不同类型的企业设置了差异化的发行上市条件，科创板和创业板更注重企业的创新能力、成长性和研发投入，允许未盈利企业、特殊股权结构企业（如VIE架构，需符合特定条件）上市；主板则更侧重企业的持续盈利能力和规模。
3. 信息披露为核心： 强化发行人及其中介机构（保荐人、律师事务所、会计师事务所等）的信息披露责任，要求发行人披露所有对投资者投资决策有重大影响的信息，确保信息披露的真实、准确、完整、及时、公平，监管机构对信息披露文件进行形式审核，不对企业盈利前景作判断。
4. 保荐人主导，压实中介责任： 保荐机构在发行过程中扮演核心角色，负责对发行人进行尽职调查、辅导、推荐，并对发行人的信息披露质量进行持续督导，大幅加大对保荐机构、会计师事务所等中介机构的问责力度，压实“看门人”责任。
5. 市场化询价与配售： 新股发行由网下向符合条件的机构投资者询价定价，网上向持有市值的公众投资者定价发行，网下配售向公募基金、社保基金、保险资金等长期投资者倾斜，鼓励长期投资。
6. 交易制度差异化安排： 不同板块上市后的交易制度也存在差异，如科创板、创业板和北交所新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制，之后设置30%、20%等不同的涨跌幅比例，主板则延续10%的涨跌幅限制（ST股5%），以适应不同板块股票的风险特性。

中国股票发行方法的意义与未来展望

中国股票发行方法的演进,特别是全面注册制的推行，具有里程碑式的意义：

• 提升市场效率： 减少了行政干预，使发行定价和资源配置更加市场化，有助于提高资本市场的整体效率。
• 服务实体经济： 差异化的发行条件更好地支持了科技创新企业、中小企业等不同类型企业融资，特别是“硬科技”企业和“专精特新”企业，畅通了科技、资本和产业的循环。
• 强化投资者保护： 以信息披露为核心，让投资者在充分信息的基础上做出自主决策，同时通过完善退市制度、加强监管执法等，更好地保护中小投资者合法权益。
• 推动资本市场高质量发展： 全面注册制有助于构建一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，更好地服务国家经济战略。

展望未来,中国股票发行制度仍需在实践中不断完善：

• 持续优化信息披露质量： 进一步提升信息披露的针对性和有效性，严厉打击虚假陈述、内幕交易等违法行为。
• 强化中介机构“看门人”职责： 完善对中介机构的激励与约束机制，确保其勤勉尽责。
• 完善退市制度： 健全常态化退市机制，实现“有进有出”，优化市场生态。
• 加强市场监管与法治保障： 坚持“零容忍”执法，维护市场“三公”原则，为资本市场健康发展提供坚实的法治保障。

中国股票发行方法正朝着更加市场化、法治化、国际化的方向稳步迈进，这一改革不仅深刻改变着A股市场的生态，也将为中国经济转型升级注入持久动力。